<配资网址>全国首例FOF基金模式场外配资非法经营案宣判：场外配资涉非法经营罪解析

近日，上海市第一中级人民法院一审公开宣判全国首例FOF基金模式场外配资非法经营案，引发了广大关注。自我国2010年推出场内融资融券业务后，场外配资由于杠杆率高、进入门槛低，易助长不必要的投机，可能造成金融系统性风险等，因而一直是被监管的对象。2015年6月，证监会宣布开始清查场外配资。2020年3月1日，修订后的《证券法》施行，融资融券业务被纳入国家特许经营的证券业务，场外配资具有行政违法性，并可能涉嫌非法经营罪。本文将和大家共同探讨场外配资涉非法经营罪的相关问题。

本期导览

一、场外配资的含义

二、场外配资的模式

三、场外配资涉嫌非法经营罪相关情形

四、场外配资涉嫌非法经营罪相关辩护要点

一、场外配资的定义

证监会对场外配资作出的定义是：“场外配资是指以高于投资者支付的保证金数倍的比例向其出借资金，组织投资者在特定证券账户上使用借用资金及保证金进行股票交易，并收取利息、费用或收益分成的活动。”[1]

《九民纪要》第86条从审判实践的角度对“场外配资”作出的界定是：“场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。”这一定义主要针对的是系统分仓模式的场外配资，并未涵盖场外配资各种模式。

最高人民法院在（2021）最高法民申1941号民事裁定书中，对“场外配资合同”进行了界定：“场外配资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。”

综合以上规定，“场外配资”指的是未经金融监督管理部门批准，配资方按照约定的杠杆比例将资金出借给融资方进行证券交易，并通过向融资方收取保证金，设定警戒线和平仓线，享有强制平仓权或资金控制权，以保证配资不受损失，赚取利息、手续费、管理费等收益的活动。

二、场外配资的模式

场外配资通常有以下模式：

（一）系统分仓模式

系统分仓模式是指，在融资方缴纳保证金后，配资经营者向融资方分配分仓系统的虚拟子账户，并转入融资方保证金和配资。融资方通过子账户发出证券交易指令，分仓系统再集中通过一个或多个证券账户委托证券公司下单。配资公司利用分仓系统监控融资方交易数据证券公司配资，对发现交易风险的账户进行预警或者强制平仓，并通过该分仓系统为融资方进行结算，从中收取交易手续费。

以杭州恒生开发运营的HOMS系统为例，HOMS系统就属于系统分仓模式的场外配资。HOMS系统具有开立证券交易子账户、接受证券交易委托、查询证券交易信息、进行证券和资金交易结算清算等功能，具有证券业务属性。投资者通过该系统不在证券公司开户即可进行证券交易。2016年11月，证监会对杭州恒生非法经营证券业务作出行政处罚。

需要注意的是，系统分仓模式场外配资的定性与其他模式略有不同，其不仅属于从事证券融资融券业务，也属于从事证券经纪业务。这是因为，在该模式下，客户不用到证券公司开设证券账户即可参与股票交易，配资公司本质上成为了“二级证券公司”，其独立揽客、开户、“代理买卖”行为，增加了股票交易环节，实际上延长了证券经纪业务链条，符合以“代理买卖”为核心的证券经纪业务特征。[2]

（二）出借账户模式

出借账户模式是指，在融资方缴纳保证金后，出资方将融资方保证金和配资转移至其控制的账户，并将账户出借给融资方，使融资方可以通过真实的证券账户直接下单交易，由出资方或配资公司进行风控，在证券账户达到平仓线时享有强制平仓权。

（三）融资方账户模式

融资方账户模式是指，融资方在自己的账户下单交易，出资方或配资经营者按照协议约定，将配资直接转入融资方账户，由出资方或配资公司进行风控，在证券账户达到平仓线时享有强制平仓权。由于这种模式对于出资方和配资经营者风险较高，实践中较少应用。

（四）虚盘配资模式

虚盘配资模式并非真正意义上的场外配资，配资经营者吸引融资方向其账户入金进行股票投资后，融资方实际上是在配资经营者的模拟系统内交易，融资方的资金并未真正进入股市，而是最终流入配资经营者或其账户。配资公司与融资方对赌或通过操纵平台侵占投资款，实质是以配资为名实施诈骗，不属于构成非法经营罪的类型。

（五）FOF基金模式

FOF基金（Fund of Funds），即基金中基金，是指专门投资于其他基金的基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。FOF基金模式场外配资是一种新兴场外配资类型。

FOF基金模式场外配资是指，私募基金公司对外募集资金并招揽配资客户，按照与融资方约定的杠杆比例，以FOF基金的形式，将配资连同融资方的保证金转入母基金账户，由母基金再下投至融资方实际控制的子基金，融资方通过实际控制的资金账户进行股票交易。私募基金公司通过设置“警戒线”“平仓线”、要求盘方补充保证金、赎回子基金等措施，对基金账户内的资金安全进行风控，享有强制平仓权或资金控制权，以保证配资不受损失，赚取利息、手续费、管理费等收益。

三、场外配资涉嫌非法经营罪相关情形

2014年《证券法》第125条规定的需要经国务院证券监督管理机构批准的证券业务中并不包括证券融资融券业务。2019年12月，《证券法》修订后，第120条将“证券融资融券”纳入国家特许经营的证券业务，需要经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证。第120条第4款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”

值得注意的是，2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）中曾指出：“融资融券作为证券市场的主要信用交易方式和证券经营机构的核心业务之一，依法属于国家特许经营的金融业务，未经依法批准，任何单位和个人不得非法从事配资业务。”但不能认为《九民纪要》发布后，融资融券业务就被正式纳入国家特许经营的证券业务，因为《九民纪要》的发布通知中明确指出“纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引”，只能根据其中的相关规定进行说理。

综上，对于除系统分仓模式之外其他类型的场外配资，由于修订后的《证券法》自2020年3月1日起施行，自此之后，未经金融监督管理部门批准，从事融资融券业务，具有行政违法性，同时也可能属于《刑法》第225条“未经国家有关主管部门批准非法经营证券业务”的情形，因而可能构成非法经营罪。

而对于系统分仓模式的场外配资，由于其性质既属于融资融券业务，又属于证券经纪业务，而证券经纪业务一直属于《证券法》规定的需经证券监督管理机构审查批准的证券业务，因此，系统分仓模式的场外配资从1999年7月1日《证券法》施行以来就具有行政违法性。1999年12月25日施行的《刑法修正案（一）》将“未经国家有关主管部门批准，非法经营证券、期货或者保险业务的”列入非法经营罪的情形。有学者认为，系统分仓模式的场外配资行为从1999年12月25日起就可能构成非法经营罪。但也有学者认为全国首例FOF基金模式场外配资非法经营案宣判：场外配资涉非法经营罪解析，由于当时社会各方并不存在对场外配资刑事违法性认识的共识，配资经营者对自己的行为的法律后果缺乏预期，因此，系统分仓模式也应同其他类型的场外配资一并自2020年3月1日起才可以非法经营罪予以规制。[3]笔者倾向于同意后一种观点。

四、场外配资涉嫌非法经营罪相关辩护要点

（一）出罪之辩相关要点

1.是否属于“场外”配资

之所以规制场外配资行为，是因为场外配资行为游离于监管体系之外，降低了高风险杠杆交易的进入门槛，其融资业务规模、杠杆率不受管制，极易增强市场的起伏。场外配资的杠杆率往往较高，过高的杠杆会由于资金供应量激增而扭曲市场信号，增强市场波动，却未必能因此更有效地发现股票的真实价格，而且高杠杆配资者抗跌能力极低，小幅价格波动即会导致爆仓，在市场整体下行时，其爆仓会引发骨牌效应。[4]

而场内融资则在场内监管规则下进行，循序一定市场规则的融资行为，有很高的准入门槛和杠杆率限制。因此，若案涉配资公司是经金融监督管理部门批准，取得经营证券融资融券业务许可证的公司，则其所实施的配资行为接受证券监督管理机构的监管，遵循各证券交易所的融资融券交易规则，不具有行政违法性，不属于构成非法经营罪的场外配资。这也是律师在这类案件辩护中，首先需要厘清的要点。

2.配资行为是否具有经常性

认定场外配资构成非法经营罪，需要满足非法经营罪中“经营”的经常性特征。经营不仅是一种营利行为，更是一种具有计划性、长期性、经常性的经济活动。因此，案涉的配资经营行为需要满足经常性特征，场外配资的主体必须是专门、经常性从事融资配资业务的融资公司或融资平台。如果是具有临时性和偶发性的借款投资行为，则一般不应认定为构成非法经营罪，这也是我们在辩护时的关注点。

3.配资的对象是否具有特定性

认定场外配资构成非法经营罪，需要满足非法经营罪中“经营”对象不特定的特征，即配资对象需是不特定的人员。对于仅向亲友、单位内部人员等特定对象出借资金配资炒股的，一般不属于非法经营罪的规制对象，因而也不应当认定构成非法经营罪。

4.是否属于民间借贷行为

如果涉案行为属于民间借贷而非场外配资，当然也就不构成非法经营罪。区分场外配资行为与民间借贷行为也是司法实践中的一大难题，同时也是律师辩护时的重要关注点。可以从以下几个方面对场外配资行为与民间借贷行为进行区分：

首先，从主体上看，场外配资的主体与民间借贷的主体不同，场外配资的主体一般为专门、经常性从事融资配资业务的融资公司或融资平台。而非以融资配资为业的公司临时的、偶发的借款投资的行为，则一般属于民间借贷行为。

其次，从手段上看，场外配资中通常涉及利用互联网信息技术和二级分仓功能搭建融资平台的交易方式，或者有出借账户等行为，违反监管规则，会在一定程度上造成信息不透明的结果。而民间借贷通常采用的是直接将借贷资金打入相应账户的方式。

再次，场外配资中，出资方或配资公司会进行风控，往往通过收取保证金，设定警戒线和平仓线，享有强制平仓权或资金控制权等方式，以保证配资不受损失。而民间借贷关系中，则一般不涉及这些内容。

5.是否属于正常的FOF基金投资

对于被指控为FOF基金模式的场外配资，最关键的是，融资方是否控制子基金证券账户进行股票交易。在正常的FOF基金投资中，客户将资金转入私募基金公司的母基金账户，再由私募基金公司来决定下投的子基金。FOF基金投资实际上是借助私募基金公司的投研能力和基金经理的专业投资能力，由专业机构来筛选基金、构建合理的大类资产配置，从而达到优化投资组合、降低风险、提高收益的目的。FOF基金是一种承担市场风险的金融工具，对于投资者而言不是保本保收益的。

在FOF基金模式的场外配资中，母基金下投的子基金是由融资方指定或控制的，融资方控制子基金证券账户进行股票交易。这实质上是融资方利用一定杠杆率的配资进行股票交易，配资方保本保收益，从中赚取利息，本质上是场外配资。

因此，若在案涉情形中，融资方并不决定下投的子基金，也不控制子基金证券账户进行股票交易，则可能属于正常的FOF基金投资，而非FOF基金形式的场外配资。

案例1：A公司与B公司借款合同纠纷案

【案情简介】案涉《借款合同》约定A公司出借20000万元资金给B公司进行证券投资，明确约定了借款期限、利率、付息方式以及逾期付息的滞纳金等。甲、乙、丙在《借款合同》约定的证券账户开通了融资融券业务，三个证券账户共向证券公司融资42011.972306万元。原告A公司基于《借款合同》的借贷法律关系要求被告承担偿还借款本金及利息的合同义务。被告B公司则认为《借款合同》属于场外配资合同，属于违法犯罪的无效合同。

【法院判决】案涉《借款合同》的法律性质为民间借贷法律关系，而非场外配资关系。

【辩护要点】本案中，案涉《借款合同》与场外配资合同有本质差别。首先，A公司不具有场外配资业务的主体特征。A公司并非从事融资配资业务的专门公司或融资平台，其借款给B公司进行证券投资的行为具有临时性和偶发性，与融资公司的专门性与经常性有本质性的区别，故A公司不符合场外配资的主体特征。其次，虽案涉借款用于证券投资，但A公司并未运用互联网技术和二级分仓功能搭建融资平台，而是运用传统手段，将借贷资金打入合同指定的证券账户进行股票操作。故资金流入股市的方式亦不符合场外配资的操作流程。案涉《借款合同》约定A公司出借20000万元资金给B公司进行证券投资，明确约定了借款期限、利率、付息方式以及逾期付息的滞纳金等，符合借贷关系的法律特征。因此，案涉《借款合同》的法律性质为借贷法律关系，而非场外配资关系。

6.涉案行为是否发生在新《证券法》施行前

“证券融资融券”在2019年12月《证券法》修订时才被纳入国家特许经营的证券业务。在此之前，2014年修订的《证券法》第125条规定的需要经国务院证券监督管理机构批准的证券业务中并不包括证券融资融券业务。修订后的《证券法》自2020年3月1日起施行，因此，在此类案件的辩护中，如果涉案的场外配资行为发生于2020年3月1日之前，则不具有行政违法性，更不应认定构成非法经营罪。

（二）数额之辩：非法经营数额认定问题

罪轻之辩的要点很多，其中数额之辩尤为重要，这里重点谈一下关于非法经营数额认定的问题。对于非法经营数额的认定，实践中存在以配资额认定、融资方保证金数额认定、配资后总额认定及实际交易额认定等不同的观点。

有学者认为，非法经营融资融券业务侵害的法益是金融管理秩序，其危害程度与实际进入交易市场的资金规模具有相当性，如是实盘交易并提供真实配资资金，则实际进入交易的是配资后的总额，仅仅以客户保证金金额认定并不能覆盖整个犯罪行为，应当以实际配资后的总额认定非法经营数额。[5]也有学者认为，应当按照不同的场外配资模式，采用不同的认定方式。对于系统分仓型的场外配资，应以实际交易额认定非法经营数额；而对于出借账户类型，则可仅以配资额认定非法经营数额。[6]笔者认为，应当以配资额认定非法经营数额。

首先，谈到非法经营罪的数额，通常需关注“经营”的数额。从“经营”数额的角度考虑，由于场外配资经营的目的是获取配资资金的利息及手续费、管理费等收益，因此，场外配资非法经营的数额应当按照获取利息的本金，即配资额认定，手续费、管理费则应认定为违法所得。从主客观相统一的原则出发，入金数额和实际交易额并不在配资经营者的主观故意范围内，因此，不能认定为非法经营的数额。

其次，之所以要规制场外配资，是因为场外配资降低了高风险杠杆交易的进入门槛，其融资业务规模、杠杆率不受管制，扰乱了市场秩序。从本罪保护法益的角度考虑，由于融资方自身的保证金在没有经过配资的情况下，投入股票市场并不会扰乱市场秩序，因此融资方的保证金数额不应当认定为非法经营数额。形成资金杠杆的是配资，只有配资额应当被认定为非法经营的数额。

此外，在FOF基金型场外配资非法经营中，由于配资公司为了增强抗风险能力，往往会要求母基金中留存一定金额，对于这一部分在母基金中留存的金额，融资方无法支配，该部分资金不会进入股票市场，因而不会扰乱市场秩序，也不应当认定为非法经营的数额。因此，在FOF基金型场外配资非法经营中，只能以母基金实际下投至子基金的数额，再减去融资方保证金的数额来认定非法经营的数额。[7]

案例2：李某、蒋某、葛某非法经营案

【案情简介】2015年至2022年，被告人李某、蒋某在没有证券融资融券业务资质的情况下，利用分别实际控制的公司，安排被告人葛某等业务员招揽客户，从客户处收取保证金，以1:1至1:15不等的杠杆比例为客户寻求场外配资，通过出借个人证券账户或利用公司发行的私募基金产品下投至客户实际控制的私募基金产品（以下简称“FOF基金”）等方式，将场外配资提供给客户用于买卖证券，从中赚取息差直至案发。在此期间，李某、蒋某以上述方式为客户提供场外配资共计7.4亿余元，赚取息差1,100余万元；葛某作为业务人员，参与场外配资4.7亿余元。

【法院判决】被告人李某、蒋某，伙同被告人葛某等人，违反国家规定，未经国家有关主管部门批准，非法经营证券业务，扰乱市场秩序，其行为均已构成非法经营罪，情节特别严重。

【辩护要点】本案中，在非法经营数额认定上，无论融资方实际控制子基金账户中资金是否全部进行交易，母基金中留存的资金，融资方无法支配（基金财产区别于个人控制财产），该部分资金不会进入股票市场，不会破坏稳定、有序的股票市场秩序。因此，从有利于被告人角度而言，应当以母基金实际下投至子基金的数额为基数，扣除融资方保证金数额计算非法经营金额。

注释：

[1] 参见《证监会部署开展专项整治行动，严厉打击“股市黑嘴”“非法荐股”“场外配资”及相关“黑群”“黑APP”》，载中国证券监督管理委员会网站，2020年9月18日。

[2] 参见上海检察：《75号咖啡|场外配资需要进行刑法规制吗？》，载上海检察公众号，2021年1月10日。

[3] 参见刘欢逸：《场外配资的刑法规制研究》，载《犯罪研究》2022年第2期，第94页。

[4] 参见缪因知：《证券交易场外配资清理整顿活动之反思》，载《法学》2016年第1期。

[5] 参见任志伟，逄政：《浅议场外配资行为的刑法规制》，载《中国检察官》2021年第16期，第38页。

[6] 参见刘欢逸：《场外配资的刑法规制研究》，载《犯罪研究》2022年第2期，第94页。

[7] 参见周衍东，管丽：《新型场外配资——FOF基金场外配资的刑法规制与辩护策略》，载中伦文德律师事务所上海分所公众号，2024年3月12日。