特朗普2.0百日新政兼具特朗普1.0政策延续和新政治周期起点的双重特征，而在政策落地上，关税和财政政策成为最大的两个“预期差”来源，二者在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普2.0百日新政内的大类资产走势与1.0时期的逻辑大相径庭。向前看，预计今年年内关税政策加码可能性降低，下半年特朗普的政策重心或转向减税政策。关注经贸谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。

复盘百日新政内资产表现的两个视角：特朗普第二任期的特殊性体现在双重预期框架：其一，其政策被视为特朗普1.0的升级延续，需参考其首任期的逻辑；其二，因拜登政府四年已然形成完整政策周期，特朗普2.0也被视作新政治经济周期的起点。从上述两个视角复盘百日新政内的资产表现可见：①特朗普1.0时期，大类资产走势并未脱离经济基本面和政策预期，除了特朗普政策外，货币政策也发挥了重要作用；②历任总统首任任期百日新政内，美股和美债利率往往走强，美元在共和党总统执政时期大多上涨，黄金则未表现出显著的季节性规律。

特朗普2.0百日新政的两大“预期差”：特朗普2.0时期截然不同的行政风格颠覆了上述基于既往执政复盘的逻辑。其中，关税政策和财政思路的超预期变化成为特朗普2.0百日新政的两条主线。关税方面，特朗普以行业与地区双线加征关税，部分关税作为谈判工具，部分则意图推动制造业回流或重塑全球贸易秩序，但政策落地受制于海关执行能力、金融市场波动及反制措施。财政方面，特朗普竞选纲领主张“宽赤字”，但百日新政内通过DOGE裁员、关税创收、试图压降利率等方式转向“紧赤字”，这一紧财政预期也直接冲击了市场对美国的短期增长预期。而与此同时，较为宽松的FY2025预算决议则显示，“紧财政”更多存在于短期内的政策预期而非今年年内的政策现实中。

政策预期差下的百日新政资产表现：特朗普2.0百日新政期间，大类资产的走势更多受特朗普政策的直接影响，美国经济数据、货币政策的影响则相对更小，这与特朗普1.0时期的经验大相径庭。①就职当日至2月：新政密集推出，数据噪音形成扰动。②3月：紧财政预期+关税“迷雾”继续拖累美股，经济数据阶段性成为叙事主导。④4月：关税重创与美元信用之殇，对等关税超预期落地，美国遭受“股债汇”三杀。

后市展望：下半年的政策重心或转向减税政策的推进。关注关税谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。关税方面，4月“解放日”加征关税后，进一步升级可能性较低，政策或进入“利空出尽”阶段，重点转向局部调整。财政方面，FY2025预算决议已为延续现行TCJA减税法案铺路，特朗普增量减税（如取消消费税、加班费税）内容及推进节奏是关注的重点。此外，债务上限“X Date”或于7-10月临近，预期债务上限将在X-date来临前顺利提升，不会重演2023年“美债技术性违约”的市场恐慌，但更值得关注的是债务上限提升后美债面临的供给冲击。叠加下半年特朗普若集中推进增量减税政策，其对增长预期的抬升或进一步推高长端美债利率的上行压力。

风险提示：美国关税政策不确定性风险；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。